黃金、日圓、農產品價格屢創新高，有什麼道理?
由洪水美元推升出來的新泡沫，比由房市槓桿堆出的舊泡沫，更快、更急、更無規則可循。面對世界新局，就連國際投資大師，也小心以對！
舊事重演？舊泡泡雷曼兄弟破產喧囂不過1年，新泡泡已經蠢蠢欲動。（攝影者．陳炳勳）
金融風暴爆發一年後，此刻，市場極不尋常。三個矛盾前所未見的同時出現，顛覆以往經驗，令人匪夷所思。
市場動向不尋常
第一個矛盾：美股回升、長債殖利率卻下跌？
通常股市越漲、債市殖利率越高、價格越低；因為投資客預期股市報酬率較高，將資金從債市移往股市。但如今，美國道瓊指數已經接近去年九月雷曼兄弟 （Lehman Brothers）破產前水準，但美國十年政府公債，殖利率卻從六月反向走低，到三‧二一％，顯示投資人仍憂慮經濟前景。
第二個矛盾：日圓走強，日股卻持續下跌？
日圓自今年四月初開始持續走強，十一月二十七日，更因市場擔心杜拜面臨破產，國際避險資金將日圓炒高至一九九五年以來新高，達一美元兌換八十四‧八三日圓。不過，日股卻在日圓創新高前一個月，開始盤跌。
通常貨幣走強，代表市場對該經濟體有信心，股市會同步走強；且貨幣供不應求，將推高利率。但，日圓走強，日股卻走弱，零利率依舊，顯示投資人也擔心，日本經濟基本面缺乏支撐。
第三個矛盾：民間黃金需求下滑，金價卻創歷史新高？
中國、印度兩國民間黃金需求，占全球前兩位，占全球黃金消費市場四成，但兩國民間黃金需求已連續七個月下跌，傳統第四季黃金需求旺季並未發生。
然而，金價從去年十一月低點每盎司七百一十美元，飆至十一月二十六日歷史高點每盎司一千一百九十五美元，漲了超過六五％，顯示金價推高並非來自民間需求暢旺，而是來自投機資金，以及機構法人因應美元貶值的避險需求，包括中國央行等政府單位。
投資大師動作也不尋常
弔詭處不只於此。就連國際投資大師，動作也不尋常。
市場動向不尋常
第一個矛盾：美股回升、長債殖利率卻下跌？
通常股市越漲、債市殖利率越高、價格越低；因為投資客預期股市報酬率較高，將資金從債市移往股市。但如今，美國道瓊指數已經接近去年九月雷曼兄弟 （Lehman Brothers）破產前水準，但美國十年政府公債，殖利率卻從六月反向走低，到三‧二一％，顯示投資人仍憂慮經濟前景。
第二個矛盾：日圓走強，日股卻持續下跌？
日圓自今年四月初開始持續走強，十一月二十七日，更因市場擔心杜拜面臨破產，國際避險資金將日圓炒高至一九九五年以來新高，達一美元兌換八十四‧八三日圓。不過，日股卻在日圓創新高前一個月，開始盤跌。
通常貨幣走強，代表市場對該經濟體有信心，股市會同步走強；且貨幣供不應求，將推高利率。但，日圓走強，日股卻走弱，零利率依舊，顯示投資人也擔心，日本經濟基本面缺乏支撐。
第三個矛盾：民間黃金需求下滑，金價卻創歷史新高？
中國、印度兩國民間黃金需求，占全球前兩位，占全球黃金消費市場四成，但兩國民間黃金需求已連續七個月下跌，傳統第四季黃金需求旺季並未發生。
然而，金價從去年十一月低點每盎司七百一十美元，飆至十一月二十六日歷史高點每盎司一千一百九十五美元，漲了超過六五％，顯示金價推高並非來自民間需求暢旺，而是來自投機資金，以及機構法人因應美元貶值的避險需求，包括中國央行等政府單位。
投資大師動作也不尋常
弔詭處不只於此。就連國際投資大師，動作也不尋常。
連續五年看衰美國公債的債券天王葛洛斯（Bill Gross），在美股向上推高之際，卻拉高其操盤基金的美國公債比率，十月底達六三％，創下五年來新高。
葛洛斯並在十二月份的投資展望中提出一個關鍵問題：「今日的合理問題是，『近乎於零的資金利率創造了下一個財務泡沫嗎？如果是如此的話，聯準會和其他央行會先發制人的調升利率嗎？』」
華爾街避險基金天王、有「新索羅斯」之稱的約翰‧保爾森（John Paulson）也在今年十一月中宣布斥資二億五千萬美元（約合新台幣八十億元），成立專門投資黃金相關類股和衍生性商品的基金，明年元月一日起投入市場。
如果全球經濟逐步好轉，為什麼投資天王要反其道而行，增持防禦型資產？
原來，他們看到舊泡沫陰影未除，新泡沫幽靈再起。
十一月二十五日，中東明珠、號稱「新紐約」的杜拜驚傳破產。杜拜榮景建築在以大量舉債開發房地產的資產泡沫上，其財務槓桿超過十倍，用一元玩超過十元的遊戲。
杜拜與去年九月創下美國史上最大金額破產案的雷曼兄弟相同，都是舊泡沫的登峰造極之作。當全球以為金融風暴已遠離，杜拜卻砸下一顆震撼彈，該國政府公開要求債權銀行，讓杜拜最大國營控股公司杜拜世界（Dubai World）的五百九十億美元債務能展延半年。
這個消息隨後在國際金融市場爆發大地震，先是震垮歐洲各國股市，隔天再沖垮亞洲各國股市，最後就連全球經濟火車頭，美國道瓊指數也在感恩節之後收黑一百五十四點。
四十八小時內，杜拜讓全球股市資金蒸發二千七百三十七億美元，超過新台幣八兆八千億元。這個數字，等於可以蓋十七條台灣高鐵，仍綽綽有餘。
葛洛斯並在十二月份的投資展望中提出一個關鍵問題：「今日的合理問題是，『近乎於零的資金利率創造了下一個財務泡沫嗎？如果是如此的話，聯準會和其他央行會先發制人的調升利率嗎？』」
華爾街避險基金天王、有「新索羅斯」之稱的約翰‧保爾森（John Paulson）也在今年十一月中宣布斥資二億五千萬美元（約合新台幣八十億元），成立專門投資黃金相關類股和衍生性商品的基金，明年元月一日起投入市場。
如果全球經濟逐步好轉，為什麼投資天王要反其道而行，增持防禦型資產？
原來，他們看到舊泡沫陰影未除，新泡沫幽靈再起。
十一月二十五日，中東明珠、號稱「新紐約」的杜拜驚傳破產。杜拜榮景建築在以大量舉債開發房地產的資產泡沫上，其財務槓桿超過十倍，用一元玩超過十元的遊戲。
杜拜與去年九月創下美國史上最大金額破產案的雷曼兄弟相同，都是舊泡沫的登峰造極之作。當全球以為金融風暴已遠離，杜拜卻砸下一顆震撼彈，該國政府公開要求債權銀行，讓杜拜最大國營控股公司杜拜世界（Dubai World）的五百九十億美元債務能展延半年。
這個消息隨後在國際金融市場爆發大地震，先是震垮歐洲各國股市，隔天再沖垮亞洲各國股市，最後就連全球經濟火車頭，美國道瓊指數也在感恩節之後收黑一百五十四點。
四十八小時內，杜拜讓全球股市資金蒸發二千七百三十七億美元，超過新台幣八兆八千億元。這個數字，等於可以蓋十七條台灣高鐵，仍綽綽有餘。
杜拜世界要求延期的近六百億美元債務，還不到去年九月雷曼兄弟宣告破產時的六千億美元負債的十分之一，為何市場會驚惶失措？
答 案在於，市場懷疑杜拜財務問題不只於此。根據已披露消息，杜拜總債務八百四十七億美元（杜拜世界占七成），債務占其國內生產毛額（GDP）達一○三％。但 如同外派杜拜的外貿協會主任曾棟鐘接受本刊越洋採訪時說：「杜拜號稱的八百億美元債務，說不定只是帳面上的數字！蓋棕櫚島的Nakheel集團在全球各地 投資，金融海嘯讓他們虧了多少錢？搞不好連杜拜政府自己都不知道！」
人們也擔心，這種由政府出面、大言不慚的要求債權銀行延後償付債務的做法，可能引發其他國家的效法，造成國家主權債務違約事件。
例如一九九七、九八年發生的亞洲金融風暴與拉丁美洲、俄羅斯金融風暴，俄國政府也片面宣布對各債權銀行債務打折，結果令全球股市崩跌，更迫使美國當紅、三年內資產成長三倍的長期資本管理公司（LTCM）宣告不治，兩位操盤的諾貝爾經濟學獎得主蒙羞。
儘管，十一月三十日，全球股市在一陣驚嚇狂殺後迅速回升，但這次事件凸顯投資人的惴惴不安——在心底深處，他們知道，目前的股市榮景建築在表面穩固、實則脆弱的流沙地上，「舊泡沫」與「新泡沫」，隨時可能將流沙上的榮景帶走。
何謂「舊泡沫」？何謂「新泡沫」？
「舊 泡沫」的開始，來自於二○○一年網路泡沫。為了救經濟，美國降息至一％。○一到○七年，世界經濟緩步走揚，有基本面支撐，人們相信泡沫不易破，槓桿越玩越 兇，「easy money」（易得的錢）炒高油價、房市，並堆疊成各式衍生性商品。「舊泡沫」的特徵有二：其一、政府大量舉債投入公共建設，企圖以舉債堆砌繁榮，正如杜 拜邦長穆罕默德（Sheikh Mohammed Bin Rashid Al Maktoum）兩年前寫一封公開信給杜拜人民，強調「夢想沒有極限」，他認為，「只要我蓋了機場，人就會來；只要我蓋了飯店，就會有人進去住。」
答 案在於，市場懷疑杜拜財務問題不只於此。根據已披露消息，杜拜總債務八百四十七億美元（杜拜世界占七成），債務占其國內生產毛額（GDP）達一○三％。但 如同外派杜拜的外貿協會主任曾棟鐘接受本刊越洋採訪時說：「杜拜號稱的八百億美元債務，說不定只是帳面上的數字！蓋棕櫚島的Nakheel集團在全球各地 投資，金融海嘯讓他們虧了多少錢？搞不好連杜拜政府自己都不知道！」
人們也擔心，這種由政府出面、大言不慚的要求債權銀行延後償付債務的做法，可能引發其他國家的效法，造成國家主權債務違約事件。
例如一九九七、九八年發生的亞洲金融風暴與拉丁美洲、俄羅斯金融風暴，俄國政府也片面宣布對各債權銀行債務打折，結果令全球股市崩跌，更迫使美國當紅、三年內資產成長三倍的長期資本管理公司（LTCM）宣告不治，兩位操盤的諾貝爾經濟學獎得主蒙羞。
儘管，十一月三十日，全球股市在一陣驚嚇狂殺後迅速回升，但這次事件凸顯投資人的惴惴不安——在心底深處，他們知道，目前的股市榮景建築在表面穩固、實則脆弱的流沙地上，「舊泡沫」與「新泡沫」，隨時可能將流沙上的榮景帶走。
何謂「舊泡沫」？何謂「新泡沫」？
「舊 泡沫」的開始，來自於二○○一年網路泡沫。為了救經濟，美國降息至一％。○一到○七年，世界經濟緩步走揚，有基本面支撐，人們相信泡沫不易破，槓桿越玩越 兇，「easy money」（易得的錢）炒高油價、房市，並堆疊成各式衍生性商品。「舊泡沫」的特徵有二：其一、政府大量舉債投入公共建設，企圖以舉債堆砌繁榮，正如杜 拜邦長穆罕默德（Sheikh Mohammed Bin Rashid Al Maktoum）兩年前寫一封公開信給杜拜人民，強調「夢想沒有極限」，他認為，「只要我蓋了機場，人就會來；只要我蓋了飯店，就會有人進去住。」
近日頻被國際市場唱衰的希臘，也與杜拜如出一轍。先前，希臘政府企圖藉由舉辦奧運，大舉發債搞建設；但奧運吸金效果不如預期，希臘政府卻為了還債，繼續借新債、還舊債，越陷越深，二○○八年其公債占GDP的比率已達九九％，直追杜拜的一○三％。
其二、低利率使大量資金移往股市，房地產相關產業大漲，以房地產為基礎的衍生性商品也應運而生。利用槓桿操作，大量金錢在國際市場流竄，也將全球財務風險綁在一起。
例如華爾街以財務工程的技術，將房貸組合包裝後以債券或證券等金融產品形式，在抵押二級市場上賣給投資者，大玩「次級房貸」（subprime lending）遊戲。
但二○○四年六月起升息十七次，美國利率從一％漸漸調升至五‧二五％，房地產相關產業開始緊縮下跌，資產縮水，使得次級房貸因利率風險產生信用風險，相關投資商品被大量拋售。去年九月破產的雷曼兄弟，既是財務工程的始作俑者，也是犧牲者。
杜拜危機，結合了政府舉債拚經濟思維、低利率催生的國際游資，聯合開發炒作房地產，正是舊泡沫的典型案例。然而，直到雷曼兄弟宣告破產十四個月，且杜拜股市已經走跌一年後，杜拜世界債務延遲清償的消息仍震驚世界，顯示舊泡沫遺緒猶在。
弔詭的是，如今逐步漲大的「新泡沫」，又再度源自前一個泡沫，相似的故事重新上演。
為因應金融風暴，各國政府自去年第四季起，大舉降息、發債，印鈔救經濟，合力吹起新的彩色氣球，將乾癟的舊氣球團團包住，讓世人以為舊氣球不見了。
新泡沫下，如何撥雲見日？
「新泡沫」與舊泡沫相似，同樣建築在低成本資金、高財務槓桿、高債務上，但來得更急、更快，更缺乏經濟基本面。新泡沫構築在「cheap money」（便宜的錢）上，尤其是便宜美元。在資金推升下，美股、新興市場股市，快速站回雷曼兄弟破產前水準。
其二、低利率使大量資金移往股市，房地產相關產業大漲，以房地產為基礎的衍生性商品也應運而生。利用槓桿操作，大量金錢在國際市場流竄，也將全球財務風險綁在一起。
例如華爾街以財務工程的技術，將房貸組合包裝後以債券或證券等金融產品形式，在抵押二級市場上賣給投資者，大玩「次級房貸」（subprime lending）遊戲。
但二○○四年六月起升息十七次，美國利率從一％漸漸調升至五‧二五％，房地產相關產業開始緊縮下跌，資產縮水，使得次級房貸因利率風險產生信用風險，相關投資商品被大量拋售。去年九月破產的雷曼兄弟，既是財務工程的始作俑者，也是犧牲者。
杜拜危機，結合了政府舉債拚經濟思維、低利率催生的國際游資，聯合開發炒作房地產，正是舊泡沫的典型案例。然而，直到雷曼兄弟宣告破產十四個月，且杜拜股市已經走跌一年後，杜拜世界債務延遲清償的消息仍震驚世界，顯示舊泡沫遺緒猶在。
弔詭的是，如今逐步漲大的「新泡沫」，又再度源自前一個泡沫，相似的故事重新上演。
為因應金融風暴，各國政府自去年第四季起，大舉降息、發債，印鈔救經濟，合力吹起新的彩色氣球，將乾癟的舊氣球團團包住，讓世人以為舊氣球不見了。
新泡沫下，如何撥雲見日？
「新泡沫」與舊泡沫相似，同樣建築在低成本資金、高財務槓桿、高債務上，但來得更急、更快，更缺乏經濟基本面。新泡沫構築在「cheap money」（便宜的錢）上，尤其是便宜美元。在資金推升下，美股、新興市場股市，快速站回雷曼兄弟破產前水準。
風暴後僅一年，人們為美股、新興市場股市、日圓、黃金、原物料價格榮景，舉杯歡慶。熱錢舞會熱鬧登場，「烏鴉」卻在樹梢示警。
曾準確預言次貸危機的紐約大學經濟學教授、新末日博士魯比尼（Nouriel Roubini）十一月初發出警語：「現在全球的資產泡沫（編按：他特別點出股市、日圓、原物料三者）正越來越大；終有一天會大到破（bigger to crash）！」
十一月中旬，《華爾街日報》旗下專業經濟雜誌《市場觀察》（Marketwatch）首席經濟學家凱爾納（Irwin Kellner）也強調：「非理性繁榮，也就是泡沫，重返世界！」
希臘神話中，義大利古國敘拉古斯國王的寵臣達摩克利斯，有回坐上國王寶座，發現座位上方，有一條馬鬃懸掛著一把利劍，隨時會掉下來。從此，「達摩克利斯之劍」（Sword of Damocles）形容看來高枕無憂的位置，卻隨時可能發生立即而明顯的危機。
如今，「達摩克利斯之劍」高掛在包著舊泡泡的新泡泡之上，全球經濟現況，比想像中複雜。
在金融市場的遊戲規則中，泡沫未必不好。對輸家而言，泡沫是熊市；對贏家而言，泡沫是牛市。以下，本刊一步步為你撥雲見日，認識此泡沫中的世界新局。
延伸閱讀：金融海嘯才消減，泡沫捲土重來！——近1年國際金融大事紀
金融風暴，政府救市
2008年
9/15 雷曼兄弟宣布破產
9/16 聯準會宣布對AIG提供850億美元融資
10/3 美國政府通過7000億美元問題資產救助計畫(TARP)
10月 美國道瓊指數跌破萬點
10/7 冰島宣布瀕臨破產
曾準確預言次貸危機的紐約大學經濟學教授、新末日博士魯比尼（Nouriel Roubini）十一月初發出警語：「現在全球的資產泡沫（編按：他特別點出股市、日圓、原物料三者）正越來越大；終有一天會大到破（bigger to crash）！」
十一月中旬，《華爾街日報》旗下專業經濟雜誌《市場觀察》（Marketwatch）首席經濟學家凱爾納（Irwin Kellner）也強調：「非理性繁榮，也就是泡沫，重返世界！」
希臘神話中，義大利古國敘拉古斯國王的寵臣達摩克利斯，有回坐上國王寶座，發現座位上方，有一條馬鬃懸掛著一把利劍，隨時會掉下來。從此，「達摩克利斯之劍」（Sword of Damocles）形容看來高枕無憂的位置，卻隨時可能發生立即而明顯的危機。
如今，「達摩克利斯之劍」高掛在包著舊泡泡的新泡泡之上，全球經濟現況，比想像中複雜。
在金融市場的遊戲規則中，泡沫未必不好。對輸家而言，泡沫是熊市；對贏家而言，泡沫是牛市。以下，本刊一步步為你撥雲見日，認識此泡沫中的世界新局。
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10/7 冰島宣布瀕臨破產
2009年
2月 美國總統歐巴馬簽署通過7,870億美元振興經濟方案
景氣見底，信心重現
3/9 美股跌至金融海嘯以來最低點6,516點
4月 高盛銀行第1季獲利亮麗，摩根大通、花旗均轉虧為盈
6/1 通用汽車聲請破產保護
6/9 高盛等10家銀行償還TARP注資約680億美元
8/7 美國公布7月失業率數字為15個月來首度下滑
8/13 德、法第2季GDP季成長率由負轉正
投機再起，前景不明
10/14 美國道瓊指數再度站回萬點
11/6 美國公布10月失業率創26年來新高
11/26 黃金現貨盤中出現每盎司1,195美元歷史高點
11/27 杜拜世界違約案衝擊市場，繼歐股之後，亞股、美股全面重挫；日圓兌美元升值至84.83日圓，創14年新高
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